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Ce document, qui s’appuie sur des données portant sur les trente dernières années recueillies dans des pays de l’OCDE, démontre que l’expansion financière a contribué à creuser les inégalités de revenus. La progression de l’intermédiation du crédit et le développement des marchés boursiers sont tous deux corrélés à une répartition plus inégale des revenus. Cette hausse des inégalités de revenus ne nuit pas nécessairement au bien-être des travailleurs, y compris des moins bien rémunérés, pour autant qu’elle n’ait pas d’impact négatif sur la croissance de leurs revenus. Des simulations numériques, réalisées selon une méthodologie empirique novatrice, montrent toutefois que l’expansion financière a entravé la hausse des revenus de nombreux ménages à revenus faibles ou intermédiaires. Rien n’indique que les crises financières puissent expliquer les corrélations observées. S’il est difficile d’établir avec certitude un lien de causalité, le document identifie des caractéristiques de la répartition du crédit parmi la population qui tendent à exclure l’hypothèse de causalité inverse, selon laquelle une plus grande inégalité des revenus entraînerait une hausse de l’emprunt chez les ménages.

Ce document montre que la finance a été une composante essentielle de la croissance économique à long terme dans les pays de l’OCDE et du G20 durant les cinquante dernières années, mais que parfois, il peut y avoir trop de finance. Certaines observations montrent en effet qu’au niveau actuel du crédit aux ménages et aux entreprises, toute nouvelle expansion freine plutôt qu’elle n’accélère la croissance. Des liens de causalité entre l’accroissement de l’offre de crédit et le ralentissement de la croissance sont mis en évidence par une nouvelle méthode empirique, qui utilise les modifications de la réglementation financière dans les pays et dans le temps comme une source de variation exogène de la taille de la finance. L’analyse empirique attire l’attention sur cinq facteurs qui établissent un lien entre l’accroissement de l’offre de crédit et le ralentissement de la croissance : i) une déréglementation financière excessive, ii) une émission de crédit par les banques en progression plus rapide que par les autres intermédiaires, iii) les garanties des pouvoirs publics sur les établissements d’importance systémique (TBTF), iv) une moindre qualité du crédit et v) une augmentation du crédit aux ménages nettement plus forte que celle du crédit aux entreprises. En revanche, l’accroissement du financement par actions en général stimule la croissance.

La taille et la composition de l’actif et du passif des ménages sont très variables sur la distribution des revenus dans les pays de la zone euro. Ce document montre que les différences entre quintiles de revenu dans le financement des ménages, de part et d’autre du bilan, contribuent aux inégalités de revenu. La distribution du crédit aux ménages est deux fois plus inégale et la distribution du patrimoine boursier quatre fois plus inégale que la distribution des revenus des ménages. L’expansion des marchés du crédit et d’actions pourrait ainsi contribuer aux inégalités de revenu en offrant aux plus hauts revenus de meilleures possibilités d’investissement et une meilleure rentabilité de leur épargne. Par ailleurs, les établissements financiers aident les ménages à protéger leur consommation en période de fluctuations temporaires de leur revenu. Or, ils le font de manière inégale sur la distribution des revenus puisqu’un ménage a plus de risques de se voir opposer un refus si ses revenus sont faibles. Aucun élément ne vient corroborer l’idée d’une discrimination de l’offre de crédit à l’encontre des femmes ou des personnes issues de l’immigration.

La finance est un élément vital pour la croissance économique, mais il arrive aussi qu’il y ait trop de finance. Cette étude analyse ce que les données recueillies pendant un demi-siècle sur les pays de l’OCDE ont à nous dire sur le rôle du secteur financier pour la croissance économique et les inégalités de revenu et en tire les conséquences pour l’action publique. Au cours de ce dernier demi-siècle, les prêts des banques et autres intermédiaires aux ménages et aux entreprises ont augmenté trois fois plus vite que l’activité économique. Dans la plupart des pays de l’OCDE, de nouvelles expansions du crédit risqueraient d’affaiblir plutôt que de soutenir la croissance. Ce qui importe pour celleci, c’est la composition de la finance. L’expansion du crédit au secteur privé freine la croissance dans la majorité des pays de l’OCDE, mais le financement par les marchés boursiers est source de croissance. Le crédit pèse davantage sur celle-ci lorsqu’il profite aux ménages plus qu’aux entreprises. Le développement du secteur financier alimente les inégalités de revenu car les plus hauts revenus peuvent davantage tirer profit d’une offre de crédit plus abondante, mais également parce que les rémunérations versées dans le secteur de la finance sont supérieures. Les plus hauts revenus ont les moyens d’emprunter davantage et le font, de sorte qu’ils peuvent gagner plus que d’autres sur les possibilités d’investissement qu’ils identifient. Le secteur de la finance verse des rémunérations supérieures à celles des salariés des autres secteurs de l’économie à profil équivalent. Cet avantage est particulièrement marqué chez les plus hauts revenus. À long terme, aucun arbitrage n’est possible entre réforme financière, croissance et inégalités de revenu. À court terme cependant, les mesures visant à éviter un excès de crédit peuvent freiner temporairement la croissance. Une saine contribution du secteur financier à la croissance inclusive nécessite de solides volants de fonds propres, une réduction des subventions déclarées et implicites aux établissements financiers d’importance systémique et des réformes fiscales favorisant la neutralité entre financement par l’emprunt et financement sur fonds propres

Le système d'imposition des sociétés en Colombie est très complexe et génère d’importantes distorsions. La charge fiscale effective sur les entreprises est très élevée en raison de l'effet combiné de l’impôt sur les sociétés, de la surtaxe sur les sociétés introduite en 2012 (CREE), de l'impôt sur les actifs nets des entreprises et de la taxe sur la valeur ajoutée (TVA) afférente aux immobilisations. En effet, en plus d’impôts élevés sur les sociétés, les entreprises du secteur formel sont soumises à un impôt sur leurs actifs nets et à un système de TVA selon lequel la TVA payée sur les actifs immobilisés n’est pas déductible. Les calculs dans cet article montrent que le taux marginal d’imposition effectif atteint au total environ 60 % pour les investissements financés par fonds propres. Une telle charge fiscale effective sur les entreprises est de nature à dissuader l'investissement et à encourager davantage l'évasion fiscale à l’avenir et nécessite donc une réforme structurelle de la fiscalité des entreprises. Cet article examine aussi les autres éléments clés de la taxation des revenus du capital en Colombie. Ce document de travail se rapporte à l’Étude économique 2014 de l’OCDE sur la Colombie (www.oecd.org/fr/eco/etudes/etude-economique-colombie.htm).

Ce document décrit l’évolution des taux d’intérêt réels à long terme dans les principales économies de l’OCDE et en recense les différents facteurs déterminants. Les rendements réels des obligations d’État à long terme ont diminué à partir des années 80 pour s’établir récemment à des niveaux très peu élevés, sans toutefois atteindre les plus bas niveaux historiques des années 70. La baisse des taux d'intérêt réels est attribuable à une combinaison de facteurs dont l'importance a varié au fil du temps. Dans les années 90, la baisse de l’inflation et la volatilité ont été les principaux facteurs. Dans les années 2000, les achats d’obligations d’État américaines par les investisseurs officiels des économies de marché émergentes ont joué un rôle important. Plus récemment, ce sont l’assouplissement quantitatif ainsi que d'autres mesures non conventionnelles de politique monétaire, et potentiellement l'augmentation de la demande d’actifs sûrs de la part des établissements bancaires, induite par l’Accord de Bâle III, qui ont primé. La plus grande perception des risques depuis la dernière crise ne semble pas avoir durablement pesé sur les rendements des obligations d’État.

L'entrepreneuriat est un vecteur important de croissance économique, de création d'emplois et de compétitivité. Néanmoins, le secteur des petites et moyennes entreprises (PME) a été durement touché par la crise, l'accès aux financements bancaires étant particulièrement difficile. Divers dispositifs ont été mis en place par les pouvoirs publics pour assouplir les conditions de crédit. Il est important que se développe une offre de financements alternatifs au crédit bancaire pour les PME, mais cela prendra du temps. La restructuration des bilans des banques est une condition essentielle de l'augmentation des crédits bancaires aux PME à moyen terme. Au-delà des problèmes de financement, des mesures favorisant l'innovation renforceraient les gains de productivité, ainsi que la croissance et la compétitivité des PME. Par ailleurs, un assouplissement de la réglementation du marché du travail contribuerait également au développement des PME. Une forte proportion des petites entreprises est constituée de travailleurs indépendants sans salariés. Il faudrait que le système d'imposition atténue les distorsions relatives à la création et au développement des entreprises. Malgré les progrès sensibles accomplis en termes de réduction des obstacles à l'entrepreneuriat, il est possible d'alléger encore les charges administratives. Ce Document de travail se rapporte à l’Étude économique de l’OCDE des Pays Bas, 2014 (www.oecd.org/fr/eco/etudes/pays-bas.htm).

En Irlande, les jeunes ont été durement touchés par la crise. Le chômage de longue durée frappe un grand nombre d’entre eux : si les autorités ne s’attaquent pas rapidement à ce problème, il pourrait devenir l’une des conséquences les plus durables de la récession. De nouvelles politiques actives du marché du travail ont été lancées récemment mais il faudra faire plus pour limiter les effets stigmatisants du chômage des jeunes et les préparer à reprendre un emploi dès que la reprise sera plus solide. Pour se préparer, la solution pour de nombreux jeunes travailleurs consiste à acquérir de nouvelles compétences. L’économie irlandaise se détourne progressivement des secteurs d’activité traditionnels au profit des services fondés sur le savoir : ceux qui travaillaient auparavant dans le secteur de la construction doivent donc désormais acquérir les qualifications requises dans ces secteurs d’activité en expansion. Pour les plus marginalisés, un processus de réadaptation plus long sera nécessaire afin d’échapper à la pauvreté et à l’exclusion sociale. Il est recommandé de cibler les ressources budgétaires limitées sur les politiques les plus efficaces en matière de retour à l’emploi, ce qui passe par une évaluation systématique et rigoureuse des programmes du marché du travail et par des choix stratégiques pour mettre un terme aux programmes inefficaces et redéployer les ressources vers les programmes les plus performants.

Le marché du travail en Estonie est volatile ce qui, en raison d’une aggravation des problèmes d’inadéquation des compétences, augmente le risque de chômage de long terme pour certains groupes subissant davantage de barrières à l’entrée sur le marché du travail (les jeunes, la population ne parlant pas estonien et les travailleurs sans diplômes du secondaire). Afin de réduire le risque de sortie définitive du marché du travail une stratégie sur plusieurs fronts est nécessaire, incluant le renforcement des politiques actives du marché du travail, l’amélioration de la transition entre l’école et le marché du travail, l’amélioration des programmes d’enseignement professionnel par le biais d’un renforcement de la coopération avec les employeurs, un meilleur ciblage des aides destinées à l’apprentissage tout au long de la vie, et l’amélioration d’un accès aux études supérieures pour les étudiants socialement défavorisés.

Ce document traite des initiatives et procédures nécessaires pour réussir la mise en oeuvre de projets de PPP de grande envergure dans les transports, du point de vue de l’aménageur.

Utilisant la crise financière de 2008-09, le papier identifie le rôle de différentes formes d’intégration financière sur la contagion entre les prix d’actifs de différents pays lors des chocs financiers. La contagion est définie comme un changement du rôle des liens financiers ou commerciaux bilatéraux entre la période de crise et la période la précédant. L’analyse distingue la présence éventuelle de contagion durant la période de trouble précédant la faillite de Lehman Brothers, la principale période de crise ayant suivie la faillite de Lehman Brothers et la période ayant succédé à cet épisode. L’application empirique porte sur un échantillon de 46 pays entre 2002 et 2011. L’intégration bilatérale par la dette et la présence de banques créditrices communes apparaissent comme des vecteurs de transmission des chocs pendant la principale période de crise. Au contraire, ni les Investissements Directs Étrangers ni la détention bilatérale de capitaux n’apparaissent significativement liés à une augmentation des co-mouvements des prix d’actifs pendant la crise.

Cet article rassemble les résultats d’une nouvelle analyse empirique des effets de la composition du compte financier et des politiques structurelles sur la stabilité financière. L’analyse empirique a identifié des caractéristiques des comptes financiers et un ensemble de politiques structurelles qui ont contribué à des fragilités financières. Ces caractéristiques et politiques structurelles sont présentées pour un grand nombre de pays. Un premier ensemble de graphiques présente les caractéristiques des comptes financiers des pays qui sont pertinentes quant à la stabilité financière des pays de l’OCDE et du BRIICS. Un second ensemble de graphiques examine comment la structure des comptes financiers des pays a évolué lors de la décennie ayant précédé la crise financière globale de 2008-09. Cette analyse souligne que les facteurs de vulnérabilité financière avaient augmenté significativement dans les pays qui ont été les plus affectés par la crise. Enfin, les derniers graphiques présentent la situation des pays pour une sélection de politiques structurelles qui sont apparues contribuer à la stabilité financière.

2 ABSTRACT/RÉSUMÉ International capital mobility and financial fragility: Part 5. Do investors disproportionately shed assets of distant countries under increased uncertainty? Evidence from the global financial crisis The global crisis of 2008-09 went in hand with sharp fluctuations in capital flows. To some extent, these fluctuations may have been attributable to uncertainty-averse investors indiscriminately selling assets about which they had poor information, including those in geographically distant locations. Using a gravity equation setup, this paper shows that the impact of distance increases with investors’ uncertainty aversion. Consistent with a sudden increase in uncertainty, the negative impact of distance on foreign holdings increased during the global financial crisis of 2008-09. Host-country structural policies enhancing the quality of information available to foreign investors, such as strict disclosure requirements and prudential bank regulation, tended to mitigate withdrawals. JEL classification codes: F21; G11; G18 Keywords: Capital flows; gravity model; uncertainty; crisis; financial regulation ************************************ Flux de capitaux internationaux et fragilité financière : Partie 5. Les investisseurs se séparent-ils surtout des actifs des pays géographiquement distants en période d’incertitude ? Évidence empirique pendant la crise financière globale La crise globale de 2008-09 a été accompagnée par de brusques fluctuations des flux de capitaux. Ces fluctuations pourraient être liées à la vente indiscriminée par des investisseurs averses à l’incertitude des actifs sur lesquels ils possédaient peu d’information, dont les actifs situés dans les pays géographiquement éloignés. Ce papier démontre dans le cadre d’une équation de gravité que l’impact de la distance sur la détention d’actifs internationaux augmente avec l’aversion à l’incertitude des investisseurs. Cet impact négatif de la distance sur la détention d’actifs a augmenté pendant la crise financière globale de 2008-09, ce qui est cohérent avec une soudaine augmentation de l’incertitude. Les politiques structurelles dans le pays de destination qui permettent aux investisseurs d’avoir accès à une information de meilleure qualité, comme par exemple de strictes obligations de divulgations des résultats et la régulation prudentielle des banques, ont eu tendance à réduire les retraits de capitaux des investisseurs étrangers.

Cet article examine comment les politiques structurelles peuvent influencer le risque de crise financière. L’analyse empirique porte sur un échantillon de 184 pays développés et émergents de 1970 à 2009 et teste quelles politiques structurelles peuvent favoriser la stabilité financière, soit en influant sur la structure du compte financier, soit en réduisant les risques de contagion financière internationale, soit en réduisant directement le risque de crise financière. Des mesures ciblées de contrôle des flux de capitaux ont influé sur la stabilité financière en modifiant la structure des engagements internationaux. De plus, de nombreuses politiques structurelles, comme les restrictions trop importantes aux investissements directs étrangers, une réglementation des marchés de produits défavorable à la compétition, ou des systèmes de taxation favorisant le financement par la dette au détriment des investissements de capitaux, ont contribué à réduire la stabilité financière en augmentant la part de la dette dans les engagements externes des pays au détriment des IDEs ou des investissements de capitaux. En revanche, une meilleure réglementation des fonds propres bancaires, un ratio crédits sur dépôts bancaires plus faible et une plus grande ouverture à l’entrée des banques étrangères ont réduit les risques de crises financières lors des épisodes de contagion bancaire. Enfin, la vulnérabilité des pays à la contagion par le système bancaire international a été moindre lorsque la liquidité globale était abondante, ce qui souligne l’importance d’une réaction appropriée des banques centrales lors des périodes d’instabilité financière.

La crise financière de 2007-09 et la crise de la dette souveraine en Europe qui s’ensuivit démontrent que les rééquilibrages de portefeuilles des investisseurs peuvent contribuer à propager l’instabilité financière entre pays. Ces rééquilibrages peuvent être motivés par le besoin de satisfaire des seuils de liquidité ou de capital, ou par de soudains changements de perceptions. Cet article teste si les changements de perceptions des investisseurs internationaux constituent un vecteur de contagion financière. En utilisant des données bancaires bilatérales et une technique de variables instrumentales qui permet d’isoler des changements de perceptions des investisseurs indépendants des fondamentaux des pays de destination, l’analyse empirique montre que les changements de perceptions ont un effet sur les flux de capitaux. Les flux de capitaux causés par les changements de perceptions sont moindres dans les pays ayant une régulation financière plus exigeante, par exemple une supervision bancaire plus stricte ou une plus grande transparence financière.

La structure des engagements externes des pays, ainsi que l’ampleur et les différentes formes de leur intégration financière internationale, sont d’importants facteurs de vulnérabilité aux crises financières. Ceci est confirmé par une nouvelle analyse empirique couvrant les pays membres de l’OCDE et les pays émergents pendant les quatre dernières décennies. Par exemple, un biais des engagements externes vers la dette a augmenté les risques de crises. De même, un excès d’engagements libellés en monnaie étrangère par rapport aux créances libellées en monnaie étrangère a accru les risques de crises. En outre, l’intégration bancaire internationale a été un important vecteur de contagion, d’autant plus que la part de la dette bancaire de court-terme était importante. La vulnérabilité des pays à la contagion a aussi été moindre lorsque la liquidité globale était abondante, ce qui souligne l’importance d’une réaction des banques centrales assurant un niveau de liquidité internationale élevée lors des périodes d’instabilité financière. Les politiques structurelles peuvent contribuer à accroître la stabilité financière, tant par leurs effets sur la structure des engagements externes que par leurs effets sur la vulnérabilité aux chocs financiers liés aux épisodes de contagion. De faibles barrières aux investissements directs étrangers ainsi qu’une réglementation des marchés de produits favorable à la compétition ont contribué à la stabilité financière en modifiant les engagements externes des pays vers les IDEs au contraire de la dette. En revanche, les systèmes de taxation qui favorisent le financement par la dette au détriment des investissements de capitaux ont contribué à réduire la stabilité financière en augmentant le financement des entreprises par la dette, y compris la dette externe. Des mesures ciblées de contrôle des flux de crédits ont contribué à réduire les effets de contagion financière, notamment en modifiant la composition des engagements internationaux. Des règles plus strictes quant à la divulgation des résultats financiers et quant aux fonds propres requis, ainsi qu'une plus forte supervision des autorités ont aussi réduit les risques de crises financières.

L’article étudie les effets de la structure des engagements et créances externes d’un pays sur sa stabilité financière. Une attention particulière est portée au rôle de l’intégration financière internationale. L’article propose de nouvelles mesures de la propagation des chocs par le système bancaire. Ces mesures capturent bien les chocs de contagion observés lors des crises mexicaine et asiatique. De plus, elles soulignent que les chocs de contagion liés à la crise financière de 2009/2010 sont d’un ordre de magnitude différent de ceux observés historiquement lors des crises financières.

L’analyse empirique menée sur un panel de 184 pays développés et émergents de 1970 à 2009 confirme l’importance de la structure du compte financier pour la stabilité financière. En particulier, un biais de la structure de financement vers la dette augmente fortement la probabilité de crise bancaire. De plus, certaines formes d’intégration financière comme les besoins de financement externes des banques, en particulier à court-terme, amplifient les chocs de contagion et augmentent les risques de crises.

Le déséquilibre entre l’offre et la demande d’actifs financiers sûrs des pays émergents à forte croissance a été identifié comme une des explications théoriques des flux de capitaux internationaux et des déséquilibres mondiaux. Ce papier évalue empiriquement la contribution de la demande d’actifs sûrs au volume et à la composition des portefeuilles d’actifs des pays émergents. L’excès de demande d’actifs sûrs dans les pays financièrement moins développés impliquerait que ces pays affectent une partie disproportionnée de leurs portefeuilles globaux aux actifs extérieurs. Une partie disproportionnée des portefeuilles extérieurs devrait de surcroit être affectée aux pays financièrement très développés, ceux-ci produisant de grandes quantités d’actifs perçus comme sûrs. Ce papier ne trouve que peu de support empirique pour ces prédictions. Les pays financièrement moins développés affectent une plus grande partie de leurs portefeuilles globaux aux actifs domestiques que les pays financièrement très développés. L’analyse de la composition des portefeuilles extérieurs des pays financièrement moins développés ne permet pas non plus de détecter un biais systématique vers les pays financièrement très développés. Dans l’ensemble, le déséquilibre entre l’offre et la demande d’actifs sûrs des pays financièrement moins développés ne semble pas être à l’origine de leurs choix d’allocation d’actifs.

Dans un contexte de concurrence féroce pour rentrer dans les bonnes universités et décrocher les bons emplois, les élèves de l’enseignement secondaire sont souvent encouragés à suivre des cours supplémentaires après la classe dans les matières déjà enseignées dans leur établissement afin d’améliorer leurs performances – même si cela suppose de renoncer à d’autres façons amusantes et intéressantes d’occuper leur temps libre après la classe, comme de faire du sport, de prendre des cours de musique ou de travailler bénévolement dans un centre ou hôpital de la communauté. Dans les pays de l’OCDE, les élèves passent, en moyenne, près de deux heures et demie par semaine dans des cours supplémentaires après la classe. En Corée, en Grèce, en Israël et en Turquie, et dans les pays partenaires, en Azerbaïdjan, au Kirghizistan, au Qatar et en Tunisie, ils y passent même plus de quatre heures et demie. Cet investissement dans les cours de soutien est-il rentable ? ...